债市牛了半年，能否挺过估值重构？

对于债券市场而言，一轮强势的牛市已然持续了超过半年的时间。

不过，当前10年期国债到期收益率已经在3%以下维持了一段时间，机构投资者之间的分歧也开始加大，一部分投资者认为国债收益率或将继续下行，债市仍然有较好的机会；另一部分投资者则表示谨慎，认为年内10年期国债到期收益率将回到3%以上。

降准推动债市短线大涨

7月7日，国常会提出“适时运用降准等货币政策工具”，随后央行宣布全面降准，债券市场迎来大涨。10年期国债到期收益率在短短5个交易日内大幅下行约16个基点，降至2.91%。截至7月22日，10年期国债到期收益率依然维持在2.95%的水平。

10年期国债到期收益率如此快速下降属近年罕见。东方金诚首席宏观分析师王青指出，在此之前，2020年以来，10年期国债收益率在5个交易日内下行达到或超过16个基点仅有两次。最近一次发生在2020年疫情暴发之初，央行连续宣布降息降准，货币政策基调转为“更加积极”，两个交易日内，10年期国债到期收益率下行约25个基点；另一次发生在2020年4月12日至4月18日，收益率下行21个基点，背景是资管新规发布，央行宣布降准1个百分点。

事实上，降准只是推动债市短期走牛的一个驱动因素，而利率债市场的牛市已经持续了半年以上。

2020年，受疫情影响，10年期国债到期收益率经历了一波大起大落，年初到4月份一度从3.2%的位置快速下行至2.5%左右，然后触底反弹，2020年年底回到了3.3%以上的水平。但是进入2021年，除了春节之后市场有一段波动外，3月以后的10年期国债到期收益率几乎是无阻碍下行，一路降至2.92%左右的水平。

“此轮国债收益率下行，可能与疫情后国内经济复苏触顶有很大关系。通过国家统计局公布的数据可以看出，投资已经出现拐点，除制造业投资在二季度受益于出口有所反弹之外，基建投资和地产投资持续降温；融资结构显示票据冲量，反映出原材料涨价对资金占用的挤出效应明显，长期融资占比回落。”宝城期货金融研究所所长程小勇对证券时报记者表示，从国债收益率的边际影响来看，短端国债收益率反映的是政策利率变化，长端国债收益率变化主要受经济增长基本面影响。

在债市走牛的背景下，债券型基金也同样表现不错，Wind数据显示，截至7月21日，年内2332只中长期纯债基金取得了正收益，占比达到98.48%，加权平均市场收益率为3.09%，这对于纯债基金来说已经是非常不错的收益。

宏观政策“惊喜”难再

本轮降准无论是力度还是速度，都超过市场预期。对于资本市场而言，超预期降准显然带来了宽松预期。央行官宣降准后的第一个交易日，沪指上涨0.67%，10年期国债期货涨0.42%。

只是，不少分析人士表示，本轮降准之后，财政和货币政策上很难再有更多“惊喜”。

程小勇认为，从央行降准的目的来看，主要有三个方面：一是实施跨周期调节，对冲下半年经济潜在的下行风险；二是释放长期资金，对冲MLF等资金到期后流动性紧缩风险；三是通过降低融资成本对冲原材料成本攀升风险。

“因此，我们目前尚不能通过降准判断政策全面转向宽松，在杠杆率偏高、政府融资规范的情况下，财政政策大概率还是保持稳健，不大可能有很大惊喜。”程小勇表示，目前政府政策指向减少对债务和房地产依赖，希望通过创新和结构性改革来释放增长动力。

国金证券宏观分析师段小乐也持有类似观点。他表示，下半年仍会有降准，但降息需要大宗商品出现超预期的下行，因此财政政策依然积极但难有惊喜。首先，从流动性和预期来看，下半年MLF到期量依然较高，而中小微主体的融资成本也仍然较高，合理充裕的流动性有助于防范系统性金融风险；其次，要想有降息，需要看到通胀预期的大幅下行及其趋势形成，这样央行才会通过降息来保持实际利率中性；最后，财政积极但更多体现为结构调整，且“重质不重量”，因此难有“惊喜”。

机构争议债券牛市

近期，一些债券分析师对于市场走势已产生了非常显著的分歧。

比如，申万宏源分析师孟祥娟对于下半年的市场非常悲观。孟祥娟在6月底的研究报告中表示，维持2020年底给出的债市四阶段走势判断不变，并维持下半年10年期国债收益率调整至3.6%的判断不变，而当前债市第四波段已经开启。

7月7日，国常会提及降准之后，孟祥娟在相关分析中仍然表示，中性看待降准预期，即便降准一次，如果今年全年M2增速维持在8%~9%之间，据此测算，今年基础货币仍需进一步适当收缩。

“目前，我们未看到下半年债券市场运行逻辑改变的证据，继续维持去年底提出的债市四波段走势判断不变，维持今年下半年债市调整的观点不变。”孟祥娟表示。

太平洋证券分析师陈曦则比较乐观。陈曦表示，债市“估值重估”，前期市场一致预期的3.0%~3.3%区间是错的，从全年来看，10期国债到期收益率有望下行至2.7%。

“当下市场对于下半年走势分歧比较明显，从交易上来看，我们也是多看少动，等出现明显的趋势变化之后才会调整策略方向。”前述上海某券商债券交易员对证券时报记者表示，当下更多以对待“震荡市”的方式安排下半年投资策略。

“震荡市”的看法也得到了很多分析师支持。“下半年来看，除非出现超预期的风险事件，比如国内的信用风险升温和海外需求下滑导致风险资产较大幅度下行，否则10年期国债到期收益率下行空间不大。不过，收益率大幅上行的概率更低，除非供给再度出现超预期的收缩。因此，我们认为下半年国债收益率可能是小幅震荡下行的走势。”段小乐表示。

程小勇也认为，10年期国债到期收益率依旧存在下行空间，但空间并不是很大，主要原因在于类滞胀环境下，经济只是温和回落。而且，在去年宏观总杠杆率攀升的情况下，信用端偏紧，长端利率也只会是温和回落。