企业ABS风险事件大盘点，“黑天鹅”是否有迹可循?

2015年以来，随着备案制改革，企业ABS产品发行迎来高峰，类型不断丰富、创新设计频出，但产品风险也随之暴露。

本文概述了企业ABS的发行情况和产品特点，深入分析了触发风险事件的项目特征，从发生原因、事件结果、基础资产、行业分布、地区分布、参与机构六个方面进行全面的梳理和分析，并对2020年和2021年上半年重大风险事件加以回顾总结，探讨企业ABS市场风险事件规律。从分析结果看，企业ABS风险事件发生原因主要集中在基础资产和主体信用两方面，82%的风险事件以评级风险预警为主，实质性违约较少。风险事件高发的基础资产类型为收费收益权，行业则主要集中在融资租赁、交通运输、商务服务等行业，东北和河北地区是风险事件高发地区，部分参与机构尽职履责能力不足的问题突出，整体来看市场规律性较为明显。

本文通过对企业ABS市场风险事件进行梳理和分析，以期为企业ABS的风险预警提供一定的借鉴意义。

一、企业ABS[1]运行情况分析

（一）企业ABS发行规模逐步远超信贷ABS

2015年，交易所ABS监管完成了从过去的逐步审批制向备案制的转变，2020年底，交易商协会发布ABN指引，分别助推了交易所ABS和ABN的爆发式增长。在此助推下，2020年，企业ABS发行规模首次超过信贷ABS；2020年到2021年6月30日，企业ABS发行规模始终高于信贷ABS。2020年，企业ABS发行单数1,921单，发行规模达到20,820.83亿元，是信贷ABS的2.53倍。2021年截至6月30日，企业ABS发行658单，发行规模达到6,759亿元，是信贷ABS的1.50倍。

图1 2015~2021年6月30日各市场ABS产品发行规模

数据来源：CNABS，中债资信整理

（二）企业ABS产品类型丰富，但发行分布较为集中

根据基础资产类型，可以将企业ABS划分成三十余种产品，其中个人消费金融、供应链、融资租赁是2015~2021年6月30日发行规模前三大的产品，占比分别为19.91%，17.25%和13.27%。

图2 2015~2021年6月30日各市场ABS产品发行规模

数据来源：CNABS，中债资信整理

企业ABS发行规模较信贷ABS更高主要系如下原因：一是发起机构的准入门槛更低。信贷ABS发行机构仅限于银行、汽车金融公司、消费金融公司等银监会依法监督管理的金融机构，目前累计有140余家参与过发行，而企业ABS主体准入要求更低，面向主体范围更加广泛，至今共计超过1,100家原始权益人参与过发行，包括但不限于小贷公司等金融企业、地产公司等实体企业。相较而言，信贷ABS的发起机构大多数为AAA级别，而企业ABS发行主体级别一般处于AA~AA+，级别中枢更低；二是基础资产类型更加丰富，产品设计更为多样化。一方面，从基础资产看，企业依托于实体经济而存在，相较于金融机构而言，企业的经营范围更广，业务内容更多样。同时，信贷ABS基础资产只能包括已形成的债权，但企业ABS的基础资产既包括企业已经形成的债权，也包括企业的未来收益权，可证券化的资产类型更为丰富。另一方面，从产品设计看，信贷ABS可以通过资产的高分散度和现金流的可预测性实现产品的内部增信，因此交易结构标准化程度较高，而企业ABS为匹配不同基础资产的特点以及融资人差异化的融资需求，在产品设计上更为多样化，例如双SPV结构、第三方主体增信等，发行人具备更强的发行意愿。综上原因，企业ABS的发行规模较信贷ABS更高。

二、企业ABS风险事件特点及原因分析

（一）企业ABS风险事件逐年递增，风险类型繁杂

企业ABS风险事件逐年递增。2015~2021年6月30日，企业ABS风险事件分别为1单、6单、6单、15单、21单、6单和23单[2]，2020年以来风险事件单数快速增长。究其原因，一是在企业ABS发展初期，产品结构设置和监管制度建设仍有待进一步完善，早期不成熟的企业ABS项目的风险逐步暴露；二是2020年以来宏观经济承压，去杠杆条件下债务承兑打破刚性兑付，加上早期发行的企业ABS面临到期兑付，偿付压力较大，因此信用风险上升。2021年，风险事件大幅增长，主要系监管大力整治金融乱象，加强风险监管，提高风险信息披露要求所致。

企业ABS风险类型繁杂。2015~2021年6月30日，企业ABS累计发生风险事件78单，涉及发起机构65家，计划管理人55家，基础资产9类，涵盖21大行业和23个地区。按照发生的原因归类，可将企业ABS风险事件划分为基础资产风险、主体信用风险、尽职履责风险等6类；按照发生后的结果归类，可将企业ABS风险事件分为评级级别调整、列入观察名单、触发事件等7类，风险类型较为复杂。

（二）风险事件特点及原因分析

1、从发生原因来看，企业ABS以基础资产风险和主体信用风险为主，两者合计占比超过75%

2015~2021年6月30日，企业ABS风险事件中，主体信用风险累计发生32单，基础资产风险26单，合计占比约75%，其他类型风险均不足10单。

图3 2015~2021年6月30日企业ABS风险事件发生原因分布

基础资产和主体信用是企业ABS信用支撑的主要来源，且发生风险的可能性较高。一方面，与主要依赖资产实现内部增信的信贷ABS有所不同，企业ABS的信用支撑来源于基础资产和主体信用两个方面，一是通过基础资产池的分散度降低局部资产风险对于产品整体信用的影响，为产品提供内部信用支撑，二是由高信用的主体直接对产品提供外部信用支持。两者是影响企业ABS信用风险和证券兑付最显著、最密切的两个因素。另一方面，由于企业ABS基础资产类型复杂多样，标准化程度较低，加之原始权益人的信用级别中枢整体不高，因此基础资产和主体信用成为了企业ABS产品的风险高发领域。

2、从风险结果来看，企业ABS以评级级别调整和列入观察名单为主，合计占比约82%

2015~2021年6月30日，企业ABS风险事件涉及评级级别调整49单，列入观察名单15单，两者合计占比82%，实质性违约5单[3]。

图4 2015~2021年6月30日企业ABS风险事件结果分布

数据来源：中债资信整理

大多数企业ABS产品的信用支撑来自于主体和基础资产两个方面，其中一方出现风险并不会直接造成违约。由于企业ABS产品的信用支撑同时包含主体和基础资产两方面，当某一方出现信用风险时，另一方可以继续提供增信。例如天风-河南能源供气因河南能源化工集团主体评级下降，被列入可能降级的观察名单，但是产品本身现金流归集并未出现风险，所以未造成债务违约；南京公交ABS因新型支付和换乘优惠导致现金流收入下滑30%，但是主体经营正常，评级保持稳定，即使出现基础资产风险，依旧可以通过外部增信措施避免发生实质性违约。因此，企业ABS风险事件发生的最终结果大多为评级级别调整和列入观察名单。

3、从基础资产类型来看，收费收益权风险事件占比约47%

2015~2021年6月30日，收费收益权风险事件为37单，占风险事件比例约为47%，属于风险事件的高发类型。

图5 2015~2021年6月30日企业ABS风险事件基础资产类型分布

数据来源：中债资信整理

风险事件多集中于收费收益权的原因，一是收费收益权往往与周期性行业相关联，现金流收益来源相对集中，受行业风险或者政策风险影响较大。例如大成西黄河大桥高度集中在煤炭行业、永利热电过于依赖印染行业等；二是收费收益权存续期限较长，增加了风险暴露的机会期。与发行规模较大的消费贷和应收账款相对比，消费贷最高级别证券存续期一般在2年以内，应收账款在1年以内，而收费收益权基础资产回收时间跨度一般在5年以上，部分甚至长达10~20年，最高级别债券期限一般为2年以上，部分长达4~5年，较长的存续期间增加了风险发生的概率以及对宏观经济、行业周期风险暴露的敞口；三是增信主体信用水平较低。消费贷和应收账款等产品发行主体大多为AAA企业，但收费收益权的发行主体中AA+及以下的企业更多，对于产品的增信能力有限。

4、从行业分布来看，风险事件集中发生在融资租赁、交通运输以及商务服务业等行业，此外，房地产行业的风险敞口较大

由于收费收益权、应收账款、融资租赁为风险事件高发的基础资产，因此在行业分布上，也多集中在融资租赁、交通运输、商务服务等行业，分别为12单、11单和10单，合计占比约42%。

图6 2015~2021年6月30日企业ABS风险事件行业分布[4]

数据来源：中债资信整理

值得注意的是，近年来房地产行业的风险敞口较大。2020年之前，房地产行业并未出现过风险事件。2020年之后，虽然仅有3起风险事件的原始权益人来自房地产行业，但却存在其它形式的涉房品种，一是购房尾款、CMBS等产品与房地产行业直接相关，二是保理行业原始权益人发行的供应链产品，底层还款来源大多为房地产企业，三是部分商务服务业原始权益人发行的收费收益权产品，其基础资产也与商业物业运营相关，因此上述产品均可视为泛房地产行业产品。据不完全统计，上述涉房产品的风险事件合计占比超过30%，且呈现按年递增趋势。房地产行业风险事件发生频率上升的原因主要系2020年开始的宏观经济去杠杆导致行业风险开始集中暴露。2020年开始，房地产投资热潮形成，2020年百强企业资产负债率均值为78.9%，较2020年提高2.2个百分点，2020年去杠杆政策推行，融资渠道受限，加之前期行业的大规模扩张导致中期债务进入集中兑付期，因此行业风险开始集中显现，ABS领域的风险事件也频繁爆发。

5、从地区分布来看，东北、河北地区为风险事件高发地

2015~2021年6月30日，黑龙江、河北、辽宁、吉林地区的企业ABS风险事件分别为6单、6单、4单和1单，虽然东北和河北地区风险事件总数不高，但是风险事件占该地区总发行单数的占比排在各省市前列，其中黑龙江省的风险事件发生比率高达60%。此外，陕西、河南的风险事件比率也都在10%左右，存在一定的区域风险。

图7 2015~2021年6月30日企业ABS风险事件地区分布

数据来源：WIND，CNABS，中债资信整理

风险事件集中于东北和河北地区的原因系传统工业基地企业债务压力较大所致。东北和河北地区属于传统的重工业基地，特别是东北地区，近年整体经济增速放缓，企业债务负担较重，管理水平相对落后，导致风险事件频发，例如庆汇租赁评级下调、吉林水务监管账户资金被挪用、鹤岗热力违规收取供热和电费等。此外，虽然北京、广东、江苏和上海地区风险事件单数分别为8单、7单、6单和5单，但是当地债券市场较为活跃，从风险事件发生比例上看仍处于较低水平，区域风险一般。

6、从风险事件参与机构来看，某计划管理人占比高达10%

2015~2021年6月30日企业ABS风险事件中，涉及参与机构相对较为集中，某计划管理人涉及风险事件8单，占比高达10%，远超其他参与机构。

图8 2015~2021年6月30日企业ABS风险事件参与机构分布

数据来源：中债资信整理

企业ABS风险发生的部分原因归咎于计划管理人等参与机构未能尽职履责，或监管不到位导致专项计划资金被转出，加大资金混同风险；或存续期管理、信息披露不到位导致足额赎回的风险较大等。以机构1为例，在某租赁ABS设立期间，该机构在专项计划持有人不知情的情况下，与原始权益人、监管银行鉴定《监管协议谅解备忘录》，多次从监管账户转出归集资金，使得专项计划资产出现被侵占、挪用和资金混同的风险。2020年7月该机构因3单项目归集违规，收到证券投资基金业协会的纪律处分。

（三）2020年及2021年上半年重大风险事件回顾

2020年共发生6单企业ABS风险事件，其中包括4单收费收益权项目，1单融资租赁项目和1单购房尾款项目。2021年上半年共发生23单企业ABS风险事件，其中包括9单收费收益权项目、7单供应链项目、4单PPP项目和3单CMBS项目。

遵运集团客运项目为收费路桥收益权项目，2020年6月29日，东方金诚将“遵运01-10”债项级别由AAA下调为AA+。评级降级原因主要原因一是未按专项计划约定归集现金流，二是基础资产现金流较预测大幅下滑，三是专项计划已触发资产服务机构解任事件，但未履行。

福晟集团成立于2006年，近年来一直保持迅猛扩张，负债规模也随之增加。2020年总负债规模是营业收入的1.5倍，资产负债率高达79%。2020年8月开始，大公国际将福晟集团主体评级由AA+多次下调直至C，该主体于18年所发行的购房尾款产品出现延期兑付，级别由AAA下调至CC。

华夏幸福(5.180, -0.03, -0.58%)于2021年2月发布公告，首次对债务问题做出披露，公告称，发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元，但公司的可动用资金仅为8亿。中诚信国际2月1日下调华夏幸福的主体信用等级，由AAA调降至AA+，2月3日进一步调降为A。受此影响，华夏幸福所发行的多单PPP产品由AAA调降至AA~AA+。

（四）总结和启示

2015~2021年6月30日，企业ABS迎来爆发式增长，风险事件也随之显现，累计发生了78单风险事件，其中，发生原因以基础资产风险和主体信用风险为主，合计占比超过75%，风险结果以评级级别调整和列入观察名单为主，合计占比约82%；从基础资产类型来看，收费收益权累计发生37单风险事件，占比约47%；从行业和地区来看，融资租赁、交通运输、商务服务是风险事件高发行业，房地产行业风险敞口较大，东北和河北地区是风险事件高发地区；最后，部分管理人机构尽职履责也有所不足。

在针对交易所ABS项目进行信用评级时，除了要关注基础资产现金流回款是否正常外，还要结合企业主体信用进行判断。从上文总结出的企业ABS风险事件爆发规律来看，一是应重点关注收费收益权为基础资产的ABS。由于该类产品通常与区域经济、企业经营紧密相关，且存续期较长，实际现金流发生波动的可能性较大，在进行现金流预测时应具备审慎合理的逻辑和依据，施加一定的压力条件，并做好存续期内的现金流监测和风险预警；二是对融资租赁、交通运输、商业服务以及房地产等行业应给予关注。企业ABS风险事件频发于上述行业，既与行业景气度波动有关，也与产品行业集中度较高、抵御外部风险能力较弱有关。在项目存续期内，应密切关注相关政策、技术革新、供需变化等可能对该行业甚至该主体发展有重大影响的因素，做到风险早知道和早提示。

注：

[1]本文探讨的企业ABS包括交易所ABS和ABN。

[2]风险事件数量及发生原因均出自中债资信的内部资料，由于市场信息获取的局限性，可能无法涵盖全部企业ABS风险事件。

[3]分别是大成西黄河大桥ABS、庆汇租赁ABS、红博会展ABS、海南航空ABS和北大科技园ABS。

[4]以原始权益人所在行业进行划分。

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