上海机场暴跌！价值投资为何“一地鸡毛”？

回答这个问题需要考虑下面的问题：

1）疫情什么时候结束？上海机场的国际流量什么时候能够恢复正常？

2）疫情结束后，上海机场的国际流量的数量和质量是否能够保持之前的水平？

3）疫情结束后，上海机场的免税逻辑是否仍然存在？市内、离岛免税形式的兴起，免税牌照的开放，是否影响上海机场的免税逻辑？

第一个问题：

疫情什么时候结束？目前国内形势一片大好，国外形势愁云惨淡，要预测疫情什么时候结束，还真的不好预测。不过没关系，如果没有信心准确预测，就按照最保守的情况对上海机场进行估值。保守估计，4年后的2025年，疫情及其负面影响基本消失，人类的国际旅行活动，又能像2020年之前一样自由。那么，在2025年的时候，上海机场的国际流量将至少恢复正常。

第二个问题：

到了2025年，上海机场国际流量的数量和质量是否发生变化？根据国家对航空枢纽的发展规划，上海浦东机场将以中国第一的国际枢纽机场为建设目标。国家层面、上海市层面对这方面的政策规划很多，展开详细写能啰嗦很长时间，这里不再赘述。总之一点：从国家战略层面上，对上海浦东机场的规划是国内最大的国际航空枢纽。因此，未来上海机场的流量的数量和质量只会更高。保守估计，2025年，上海机场的流量的数量和质量保持不变。

第三个问题：

上海机场的免税逻辑是否发生改变？很多人都认为，由于市内免税店的兴起，海南离岛免税店的兴起，将分流机场免税店，机场免税店的红利将减弱甚至消失。我并不认同这种看法。上海机场之所以能够在免税产业链上占据上风，从中国中免嘴里分走最肥的肉，就是因为上海机场牢牢占据了零售业的命脉——流量。

市内免税和离岛免税，和机场免税一样，都是线下零售的一种政策允许的免税销售形势。究竟哪种销售形势更好，更有利，要看哪种销售形势有更高、更优质的流量。只要握有最优质的流量，零售商（中免）即使已经拥有了市内免税和离岛免税店，仍然会继续保持和上海机场的合作关系。从国外的免费经验来看，就是离岛免税和室内免税店对机场免税有一定影响，但是国外的机场免税业务依然保持两位数的增长？

对于市内免税来说，需要顾客有国际旅行的凭证，才能在市内免税购物。试想，如果一个人有国际旅行的凭证，他为什么不在出入境口岸——机场直接消费，而要再花时间去市内免税店消费。所以，市内免税店对于上机免税有一定影响，但是逻辑并非颠覆上机的免税逻辑。韩国的市内免税之所以能够发展起来，是因为国家政策的倾向性扶持，此外，韩国的免税店很大一部分是外来客户在购买。

对于海南离岛免税来说，分为两种情况：个人消费和代购。

对于个人消费，除了免税商品的价格因素，渠道的便利性也很重要。价格方面，上机至少不会有价格劣势，还有可能有价格优势。对于代购来说，对价格更为敏感，从上机出国飞日韩是一个代购途径，直接飞海南也是一种途径。两种途径的机票、食宿成本，以及最重要的免税商品的价格成本，都将影响代购者的决策。保守估计，海南离岛免税将分走上海机场一半的代购产生的免税营收。

那么，机场免税店的顾客中，个人消费者和代购的比例各占多少？这是回答这个问题的关键店。我查阅了很多资料，均没有找到明确的统计数字，通过各种蛛丝马迹推测，个人消费者占比40%，代购占比60%。

接下来就容易预测了，那么个人消费者发生的40%的免税消费，其他免税渠道是抢不走的，机场免税渠道的竞争优势很明显；代购发生的60%的免税消费，其他免税渠道要分流走30%，机场剩下30%。所以，如果免税消费的总蛋糕不变，其他免税渠道会分流走30%的机场免税营业额，机场免税店将剩下原来的70%。但是，由于国家政策，免税的蛋糕是大概率会越做越大的，而且未来5年会保持高速增长，机场虽然被分流了30%，但是由于蛋糕越来越大，所以总体上机场免税营业收入还是能保持较高增长。

下面小结一下这个问题的回答：虽然室内免税点和离岛免税店会分流上机的一部分（估计30%）免税收入，但是由于免税消费的总盘子在高速增长，上机本身的免税营业收入也会高速成长。

回答了上述三个问题，让我们回到终极问题，上海机场当前的价格，能不能买？

根据上述三个问题的回答，保守估计，2025年，上海机场的净利润能够达到50亿（2020年水平）。如果疫情结束的早、上海机场的国际枢纽战略目标落实的顺利。由于上海机场的免税消费特性，掌握庞大的高质量客户且免税板块还有很大增长潜力，按照其估值相对低的水平(提供更高安全边际)，给出25倍以上估值，则2025年上海机场市值可以看到1250亿以上，市值越低安全边际就越高。目前最主要的不确定因素就是疫情，因为如果疫情持续，国际航向不能正常通航，这个可能会推迟复苏的时间节点。还有一点是很多投资考虑的是，就算2025年完全恢复，现在买入的持有的时间成本相对较高。